فصل بانک - علی بیگزاده میلانی مدیرعامل گروه مالی شهر در یادداشتی که در اختیار پایگاه خبری بازار سرمایه ایران(سنا)، قرار داده، به بررسی دلایل و ضرورتهای استقرار فرایند استریپس در بازار بدهی ایران پرداخته است.
به گزارش پایگاه خبری بازار سرمایه ایران(سنا)، علی بیگزاده میلانی مدیرعامل گروه مالی شهر در این یادداشت نوشت:
توسعه و تعمیق بازار بدهی، پیششرط بنیادین کارایی سیاست پولی و ثبات مالی است. معرفی ابزار مهندسی مالی استریپس (تجزیه جریانهای نقدی یک ورقه قرضه کوپندار به مجموعهای از اوراق مستقل بدون کوپن) در بازار سرمایه ایران، یک دگردیسی ساختاری در ریزساختار بازار محسوب میشود. این نوآوری با خلق طیف پیوستهای از سررسیدها برای داراییهای بدون کوپن، پاسخگوی نیازهای پیچیده و ناهمگون بازیگران نهادی در مدیریت ریسک، کشف قیمت و ارتقای اثربخشی سیاستگذاری پولی خواهد بود.
در این یادداشت ابتدا پیشینه و الگوهای جهانی این ابزار را بررسی میکنیم، سپس برخی از مهمترین مزیتهای کلان و راهبردی آن را شرح میدهیم.
بررسی تطبیقی و الگوهای توسعه استریپس
برنامه استریپس که نخستینبار در سال 1985 توسط خزانهداری ایالات متحده در سطح نهادی رسمیت یافت، امروزه به یکی از ارکان حیاتی و جداییناپذیرِ بازارهای کلان بدهی تبدیل شده است. تطور ریزساختار این ابزار در سطح بینالملل، حول 2 پارادایم متمایز تکامل یافته که شناخت آنها برای تعیین معماری بهینه بازار ایران راهگشاست:
مدل سنتی (خزانهداری آمریکا): تعویضپذیری ناقص
در این الگو، تنها اجزای سودی تفکیکشده (C-STRIPS) تعویضپذی بوده و شناسه یکسانی میگیرند؛ اما جزء اصل سرمایه (P-STRIPS) هویتی انحصاری داشته و پیوند خود را با اوراق مادر بهطور غیرقابلبازگشتی حفظ میکند. این تفکیک مصنوعی موجب انتقال صرفهای نقدینگی بازار اوراق مادر (بهویژه هیجانات بازار ریپو) به جزء اصل شده و عملاً به چندپارگی نقدینگی و اعوجاج قیمتی در سررسیدها میانجامد.
مدل مدرن (الگوی اروپایی): تعویضپذیری مطلق
این رویکرد یکپارچه که خزانهداری فرانسه (با اوراق OAT در سال 1991) پیشگام آن بود، بر کارایی حداکثری استوار است. در مدل اروپایی، هرگونه مرز مصنوعی میان پرداخت اصل و سود از بین رفته و تمام جریانهای نقدی دارای تاریخ سررسید تقویمی یکسان، هویتی کاملاً یگانه (ISIN مشترک) دریافت میکنند. این نوآوری با تجمیع نقدینگی در استخرهای متمرکز، عمیقترین بازار را خلق کرده و خالصترین ارزش زمانی پول را فارغ از نویزهای آماری در اختیار سیاستگذاران قرار میدهد.
محرکها و اکوسیستم عملیاتی
در بازارهای توسعهیافته، ناشر حاکمیتی (دولت) مستقیم اوراق بدون کوپن منتشر نمیکند؛ بلکه صرفاً با همگامسازی تقویم دورههای پرداخت، نقش تسهیلگر را ایفا میکند. قلب تپنده این بازار، شبکه ثبت دفتری تمامالکترونیک در نهادهای سپردهگذاری مرکزی (نظیر Euroclear یا Fedwire) است. در این اکوسیستم، معاملهگران اولیه با دسترسی سیستمی به ماژولهای تفکیک و بازآفرینی، هرگونه شکاف قیمتی میان اوراق مادر و مجموع اجزای آن را با اجرای درلحظهی الگوریتمهای آربیتراژ خنثی کرده و اجرای قانون قیمت واحد را در بازار دیکته میکنند.
مزیتهای راهبردی و کاربردهای فرایند استریپس
فرایند استریپس با تسهیل کسبوکار بازیگران بازار بدهی (بانکها، صندوقها و...) و افزایش نقدشوندگی به تعمیق و کارایی این بازار کمک میکند. از دیگرسو و با ایجاد منحنی بازده قابل اتکاء، مدیریت نرخ سود توسط بانک مرکزی و تنزیم نرخ سود اوراق دولت توسط وزارت اقتصاد را تسهیل مینماید. مهمترین مزایای راهبردی این فرایند را در ادامه بررسی میکنیم:
1- معماری نوین در مدیریت تطابق دارایی-بدهی (ALM)
تفکیک اوراق کوپندار، طیف کاملی از سررسیدها با پروفایل جریان نقدی متمایز را خلق میکند:
جذابیت سررسیدهای پایین برای صندوقهای درآمد ثابت و شبکه بانکی: این نهادها برای ایفای تعهدات قطعی و توزیع سود دورهای، نیازمند ابزارهایی با سررسیدهای کوتاهمدت و فاقد نوسان قیمتی هستند. استریپسهای سودی (C-STRIPS) تطابق دقیق جریانات نقدی خروجی را فراهم کرده و هزینههای مدیریت نقدینگی را به حداقل میرسانند.
جذابیت سررسیدهای بالا برای بیمههای زندگی و صندوقهای بازنشستگی: نهادهای دارای بدهیهای اکچوئری بلندمدت، همواره با خلأ داراییهای با دیرش بالا مواجهاند. جزء اصل اوراق تفکیکشده (P-STRIPS) با حذف ریسک سرمایهگذاری مجدد و ارائه حداکثر دیرش برابر با زمان اسمی تا سررسید، امکان مصونسازی ترازنامه را با تخصیص سرمایه بسیار کمتر محقق میسازد.
2- مبنای سیاست پولی و استخراج منحنی بازده بدون کوپن (ZCYC)
حضور کوپن در اوراق متعارف، محاسبه ارزش زمانی خالص پول را به دلیل خطاهای اقتصادسنجی مخدوش میکند. استریپس، منحنی بازده را از تخمینهای تئوریک به مجموعهای متراکم از نقاط داده تجربی و پیوسته تبدیل میکند. این منحنی نقدی، دقیقترین دماسنج اقتصاد کلان برای رصد انتظارات تورمی و تنظیم بهینه عملیات بازار باز (OMO) توسط بانک مرکزی بهشمار میرود.
3- مبنای محاسباتی منحنی تراز (Par Curve) جهت بهینهسازی تأمین مالی دولت
دسترسی به نرخهای تنزیل بدون ریسک از بازار استریپس، امکان استخراج قطعی منحنی Par را فراهم میآورد. بر این مبنا، خزانهداری کل کشور میتواند نرخ کوپن اوراق جدیدالانتشار را دقیقاً منطبق بر واقعیت روز بازار تعیین کند؛ رویکردی که مانع از قیمتگذاری نادرست در حراجها شده و هزینه استقراض دولت را کمینه میسازد.
4- تعمیق نقدشوندگی، کارایی بازار و اجرای قانون قیمت واحد
تجمیع نقدینگی از طریق تعویضپذیری: با پذیرش مدل مدرن اروپایی در ریزساختار بازار و همگامسازی تقویم پرداختهای خزانهداری، تمام کوپنهای دارای تاریخ سررسید تقویمی یکسان (فارغ از اوراق مادر)، کُد معاملاتی (ISIN) واحدی دریافت میکنند. این استانداردسازی از چندپارگی نقدینگی جلوگیری کرده و عمق معاملات را بهشدت افزایش میدهد.
چرخههای آربیتراژ دوطرفه: استقرار الزامی 2 ماژول سیستمی تفکیک و بازآفرینی توسط سپردهگذاری مرکزی، به بازارگردانان اجازه میدهد از طریق چرخههای آربیتراژ بدون ریسک، هرگونه انحراف قیمتی میان اوراق مادر و مجموع اجزای آن را بلافاصله اصلاح کرده و قانون قیمت واحد را بهصورت خودکار بر بازار دیکته کنند.
جمعبندی
در نهایت باید اشاره کرد که راهاندازی برنامه استریپس نه یک ابزارسازی ساده، بلکه یک جراحی زیربنایی در معماری بازار سرمایه است. پیوند ارگانیک نیازهای مدیریت نقدینگی بانکها با الزامات مصونسازی صنعت بیمه و همزمان ایجاد شفافترین ابزار سنجش اقتصاد کلان، ایجاب میکند که توسعه هسته پردازشی الکترونیک در شرکت سپردهگذاری مرکزی (سمات) و اخذ تاییدیههای فقهی، در صدر اولویتهای اجرایی قرار گیرد.