دلایل ایجاد حباب منفی در اهرمی‌ها/ صندوق‌های اهرمی‌ در بورس‌های جهان چگونه کار می‌کنند؟ + ویدئو

فصل بانک - برنامه «صندوقچه» محصول جدید پایگاه خبری بازار سرمایه ایران(سنا) است. «صندوقچه» عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری فعال در بازار سرمایه ایران، روندها، چالش‌ها، فرصت‌ها و چشم‌انداز این ابزارها را بررسی می‌کند. در این قسمت از برنامه صندوقچه، چالش‌های صندوق‌های اهرمی، با حضور بهرام گروسی مدیر صندوق اهرمی «دو ایکس کیان»، بررسی شده است.

پایگاه خبری بازار سرمایه ایران(سنا)، در قسمت جدید برنامه «صندوقچه» به سراغ صندوق‌های اهرمی رفته است. در هفته‌های اخیر هم‌زمان با رشد بازار سهام، روند بازده صندوق‌های اهرمی از یک‌سو و حباب منفی صندوق‌های اهرمی از سوی دیگر، مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار گرفته است. حباب منفی برای صندوق‌های اهرمی نه تنها به معنای ارزان بودن یک دارایی نسبت به ارزش واقعی آن است، بلکه در شرایطی که نتوان حباب را تخلیه کرد به معنای استفاده نادرست از سرمایه سرمایه‌گذاران است.
بهرام گروسی مدیر صندوق اهرمی دوایکس کیان ضمن بررسی دلایل شکل‌گیری حباب منفی در اهرمی‌ها، راه‌های برون رفت از آن را در چارچوب برنامه «صندوقچه» بررسی کرده است.
مشروح دیدگاه‌های بهرام گروسی را که در برنامه «صندوقچه» ارائه شده، در ادامه بخوانید و ببینید.
آقای گروسی، همان‌طور که می‌دانید، افزایش عمومی قیمت‌ها در بازار سهام در طول ماه‌های اخیر باعث شده بخشی از تقاضای سرمایه‌گذاری به سمت صندوق‌های اهرمی هدایت شود. هم‌زمان در حال حاضر یکی از مباحث مطرح در حوزه صندوق‌های اهرمی، موضوع حباب منفی و نحوه کنترل آن است. این مسئله را چگونه تحلیل می‌کنید؟
ابتدا باید درباره ماهیت صندوق‌های اهرمی و نحوه شکل‌گیری آن‌ها صحبت کنیم. صندوق‌های اهرمی در دهه 2000 میلادی در آمریکا شکل گرفتند. نخستین ایرادی که کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) در سال 2006 به این صندوق‌ها وارد کرد، این بود که در صورت مدیریت نامناسب، اهرمی‌ها می‌توانند نوسانات بازار را افزایش دهند. دلیل این مسئله نیز مشخص است. زمانی که بازار وارد یک روند حرکتی می‌شود، بخشی از منابع جدید ابتدا وارد صندوق‌های اهرمی می‌شود. صندوق نیز با افزایش صدور واحدها، بزرگ‌تر شده و در ادامه دارایی پایه را خریداری می‌کند. بنابراین، خرید دارایی پایه با سرعت بیش‌تری انجام می‌شود و در یک روند صعودی، نوعی مومنتوم در بازار ایجاد می‌کند. در نتیجه، نسبت به شرایطی که صندوق‌های اهرمی وجود نداشته باشند، احتمالاً بازده و نوسان بیش‌تری در بازار ایجاد خواهد شد. در روند نزولی نیز همین سازوکار در جهت عکس عمل می‌کند. ابطال واحدهای صندوق و فروش سرمایه‌گذاران موجب فروش دارایی‌های پایه می‌شود و در نتیجه، افت قیمت سهام می‌تواند با سرعت بیش‌تری اتفاق بیفتد. برای نمونه، در کره جنوبی در سال‌های اخیر اندازه صندوق‌های اهرمی به‌شدت افزایش یافت. این کشور برای چند سال بازار بسیار مناسبی داشت و همین مسئله موجب افزایش علاقه سرمایه‌گذاران به اهرم و ورود منابع بیش‌تر به صندوق‌های اهرمی شد. پس از آن‌که بازار وارد فاز اصلاحی شد، شاهد افت حدود 50 درصدی بازار سهام کره جنوبی بودیم. بر اساس مطالعاتی که من انجام داده‌ام، صندوق‌های اهرمی یکی از مهم‌ترین عوامل این افت بودند. البته بازار پس از آن دوباره روند صعودی خود را آغاز کرد و به این معنا نبود که سقوط بازار دائمی باشد. با این حال، این تجربه نشان داد وجود صندوق‌های اهرمی می‌تواند نسبت به شرایط بدون این صندوق‌ها، نوسانات بازار را افزایش دهد. در ایران، سازوکار صندوق‌های اهرمی با آن‌چه در سایر کشورها وجود دارد متفاوت است. برای مثال، در آمریکا صندوق‌های اهرمی معمولاً با اهرم‌های 2 یا 3 برابری فعالیت می‌کنند و حتی محصولات با اهرم منفی 2 یا منفی 3 نیز وجود دارد. اهرم این صندوق‌ها نیز به‌صورت روزانه تنظیم می‌شود. اما در ایران یکی از مسائل اصلی این است که صندوق‌های اهرمی رکن بازارگردان ندارند. در نتیجه، اندازه این صندوق‌ها عملاً به شکل مطلوب کوچک و بزرگ نمی‌شود. دست‌کم در3 یا 4 سال اخیر، به‌ندرت صندوقی داشته‌ایم که صدور یا ابطال معناداری انجام داده باشد. البته موارد خاصی وجود دارد، اما به‌طور کلی این اتفاق بسیار محدود بوده است. برای مثال، صندوق خود ما نیز در طول یک سال اخیر صدور بسیار محدودی داشته است؛ حتی در مقاطعی که حباب صندوق مثبت شده بود. در یک صندوق سهامی عادی و کلاسیک، سازوکار متفاوت است. این صندوق یک NAV دارد و بازارگردان موظف است معاملات را حول NAV تنظیم کند. اگر قیمت بازار پایین‌تر از NAV باشد، بازارگردان می‌تواند از بازار خرید کرده و واحدها را ابطال کند. فاصله میان NAV ابطال و قیمتی که بازارگردان در بازار خریداری کرده، می‌تواند سود بازارگردان باشد. بنابراین، بازارگردان انگیزه اقتصادی دارد که این فرآیند را انجام دهد. البته در ایران، بازارگردان و مدیر صندوق معمولاً متعلق به یک مجموعه هستند، در حالی که در بسیاری از بازارهای دنیا بازارگردان می‌تواند یک شخص ثالث یا یک نهاد حقوقی مستقل باشد. بازارگردان علاوه بر انگیزه اقتصادی، برای حفظ اعتبار و کیفیت محصول نیز تلاش می‌کند قیمت صندوق را حول NAV نگه دارد. در صندوق‌های سهامی کلاسیک نیز می‌بینیم که وقتی بازارگردان فعال است، قیمت صندوق معمولاً حول NAV نوسان می‌کند و این سازوکار هم در شرایط صعودی و هم نزولی عمل می‌کند. البته در این‌جا یک مشکل نیز وجود دارد و آن دامنه نوسان دارایی پایه است. در شرایط هیجانی بازار ممکن است منابع زیادی وارد صندوق شود و صندوق امکان صدور داشته باشد، اما به‌دلیل وجود دامنه نوسان در دارایی‌های پایه، امکان خرید دارایی پایه با سرعت مورد نیاز وجود نداشته باشد. در نتیجه، اگر صدور انجام شود، بخشی از منابع صندوق به‌صورت نقد باقی می‌ماند و صندوق بازده بازار را از دست می‌دهد. به همین دلیل، بازارگردان می‌تواند سازوکار مناسبی برای کنترل ETFها باشد؛ هم حباب را کنترل می‌کند و هم کیفیت محصول را حفظ می‌کند. در مورد صندوق‌های اهرمی نیز از سال 1400 که نخستین صندوق اهرمی وارد بازار سرمایه ایران شد، 2 یا 3 صندوق اول با حباب مثبت قابل‌توجهی معامله می‌شدند. دلیل آن نیز تقاضای بالایی بود که برای اهرم وجود داشت و عرضه و تقاضا با یکدیگر تطابق نداشت. این وضعیت تا حدود سال 1403 ادامه داشت تا این‌که 2 صندوق «بیدار» و «نارنج» وارد بازار شدند. تقریباً تمام صندوق‌ها در آن مقطع حباب مثبت حدود 5 تا 10 درصدی داشتند. این 2 صندوق پذیره‌نویسی شدند و با این استدلال که حباب ندارند، وارد بازار شدند. از آن مقطع به بعد، به‌تدریج حباب صندوق‌های اهرمی کاهش یافت. دلیل این اتفاق افزایش تعداد بازیگران صندوق‌های اهرمی و افزایش امکان صدور واحدها بود. این روند آن‌قدر ادامه پیدا کرد که در یک سال اخیر، اندازه صندوق‌ها به وضعیتی رسیده که بسیاری از آن‌ها با حباب منفی 15 تا 20 درصدی معامله می‌شوند. البته صندوق‌های خاصی نیز وجود دارند که در مقاطعی حباب آن‌ها به صفر رسیده است. وقتی در یک بازار به‌شدت صعودی، اکثر صندوق‌های اهرمی با حباب منفی 15 تا 20 درصدی معامله می‌شوند، این وضعیت نشان می‌دهد عرضه و تقاضا در این بازار با یکدیگر تطابق ندارد. اگر برای مثال اندازه صندوق‌های اهرمی 10 تا 20 درصد کاهش پیدا کند، احتمالاً عرضه و تقاضا به نقطه تعادل نزدیک‌تر خواهد شد. بنابراین، به نظر من نخستین نکته این است که عرضه و تقاضا با یکدیگر هم‌خوانی ندارد و عرضه بیش‌تر از تقاضاست. در نتیجه، باید سازوکاری برای کوچک‌تر شدن صندوق‌های اهرمی ایجاد شود.
اگر یک صندوق اهرمی با حباب منفی شروع به ابطال واحدها کند، آیا این اقدام می‌تواند حباب آن را کاهش دهد؟
اگر یک صندوق به‌تنهایی اقدام به ابطال کند، برای سایر بازیگران بازار فرصت آربیتراژی ایجاد می‌شود. آن‌ها می‌توانند واحدهای آن صندوق را بفروشند و سراغ سایر صندوق‌ها بروند. بنابراین، با ابطال واحدهای یک صندوق، لزوماً حباب کل صندوق‌های اهرمی کاهش پیدا نمی‌کند. در واقع، آن صندوق کوچک‌تر می‌شود، اما سایر صندوق‌ها می‌توانند بخشی از این حباب را جذب کنند. بنابراین، این‌که یک صندوق به‌تنهایی بخواهد با ابطال واحدها حباب خود را به صفر برساند، عملاً سازوکار قابل اجرایی نیست. اگر از ابتدا رکن بازارگردان وجود داشت، شرایط متفاوت بود. البته بازارگردان در مقطعی وجود داشت، اما به دلیل ایجاد حباب‌های بسیار بزرگ و سودهای نامتعارف، این رکن در حدود سال 1402 یا 1403 حذف شد. اکنون به نقطه‌ای رسیده‌ایم که مقایسه صندوق‌های اهرمی با صندوق‌های سهامی کلاسیک نکته مهمی را نشان می‌دهد. در صندوق‌های سهامی کلاسیک، اگر صندوق عملکرد خوبی داشته باشد، می‌تواند بزرگ شود. منابع وارد صندوق می‌شود، بازارگردان صدور انجام می‌دهد، منابع به خرید دارایی اختصاص پیدا می‌کند و اندازه صندوق افزایش می‌یابد. برعکس، اگر صندوق عملکرد مناسبی نداشته باشد، سرمایه‌گذاران واحدهای خود را می‌فروشند، بازارگردان خرید می‌کند و سپس ابطال انجام می‌شود و اندازه صندوق کاهش می‌یابد. این سازوکار باعث می‌شود مدیر صندوق انگیزه داشته باشد کیفیت محصول و عملکرد خود را بهبود دهد؛ زیرا عملکرد بهتر می‌تواند به بزرگ‌تر شدن صندوق و در نتیجه افزایش منافع مدیر منجر شود. اما در صندوق‌های اهرمی چنین مکانیزمی وجود ندارد. چه صندوق عملکرد خوبی داشته باشد و چه عملکرد ضعیفی، چه بازار مثبت باشد و چه منفی، تعداد واحدهای صندوق تقریباً ثابت است. بنابراین، انگیزه مشخصی برای افزایش کیفیت محصول وجود ندارد. در صندوق‌های طلا نیز در چند سال گذشته تعداد صندوق‌ها به حدود 40 صندوق رسیده است. صندوقی که عملکرد و بازاریابی بهتری داشته باشد، می‌تواند سرمایه بیش‌تری جذب کند و بزرگ‌تر شود. در این‌جا رانت خاصی وجود ندارد و سازوکار بازار امکان رقابت را فراهم می‌کند. یکی از راه‌هایی که می‌تواند این مسئله را در صندوق‌های اهرمی حل کند، تعریف دوباره رکن بازارگردان و افزایش تعداد بازیگران است تا شرکت‌ها بتوانند کیفیت عملکرد خود را نشان دهند. ما به‌عنوان یک نهاد مالی، هیچ علاقه‌ای نداریم منابع سرمایه‌گذاران در صندوق ما با حباب منفی 10، 15 یا 20 درصدی قفل شود. این‌که سرمایه‌گذار وارد یک صندوق ETF شود و بلافاصله با حباب منفی 15 یا 20 درصدی مواجه شود، از نظر ما مطلوب نیست. بنابراین، لازم است سازوکاری وجود داشته باشد که صندوق‌ها متناسب با عملکرد و کیفیت محصول خود بزرگ یا کوچک شوند.
با توجه به شرایط موجود، چشم‌انداز ایجاد صندوق‌های جدید اهرمی را چگونه برآورد می‌کنید؟
هر نهاد مالی می‌تواند محاسبه کند که ایجاد یک صندوق اهرمی چه میزان درآمد و منفعت برای آن ایجاد خواهد کرد یا نه. احتمالاً اگر سازوکار مناسبی تعریف شود، ایجاد صندوق جدید برای برخی شرکت‌های سبدگردان یا مشاور سرمایه‌گذاری می‌تواند توجیه اقتصادی داشته باشد. البته نهادی که بخواهد مجوز صندوق اهرمی دریافت کند، احتمالاً باید شرایط مشخصی را احراز کند. اگر سازوکار درستی تعریف شود، مشابه صندوق‌های سهامی یا صندوق‌های طلا، رانت خاصی وجود نخواهد داشت. هر نهادی که بخواهد می‌تواند صندوق ایجاد کند، عملکرد خود را نشان دهد و در صورت عملکرد مناسب، صندوقش بزرگ‌تر شود و در صورت عملکرد نامناسب، کوچک‌تر شود. اما در صندوق‌های اهرمی چنین سازوکاری وجود ندارد. البته می‌دانم که سازمان بورس با محدودیت‌ها و ملاحظات مختلفی مواجه است و نمی‌خواهم موضوع را یک‌طرفه ببینم و بگویم سیاست‌گذار اشتباه کرده است. به‌خصوص این‌که بازار سرمایه در سال‌های اخیر دوره‌های بسیار دشواری را تجربه کرده و دست سیاست‌گذار نیز در برخی مقاطع باز نبوده است. با این حال، فکر می‌کنم اکنون فرصت مناسبی است که این سازوکار اصلاح شود. نکته دیگر این است که اگر صندوق اهرمی، در یک بازار به‌شدت صعودی، با حباب منفی مواجه باشد، 2 حالت وجود دارد؛ صندوق می‌تواند از طریق واحدهای عادی سود ایجاد کند و واحدهای ممتاز را ابطال کند تا حباب کاهش پیدا کند، یا این‌که واحدهای ممتاز را ابطال کرده و با فروش سهام، اندازه صندوق را کاهش دهد. اگر در یک رالی صعودی، صندوق اهرمی حباب منفی داشته باشد و به ابطال واحدهای ممتاز و فروش سهام اقدام کند، این کار می‌تواند از شدت هیجان بازار نیز بکاهد و یک نقطه تعادل در بازار ایجاد کند. برای مثال، اگر صندوقی حباب منفی 20 درصدی داشته باشد و بخواهد آن را به صفر برساند، ممکن است فروش سهام توسط صندوق باعث شود قیمت سهام حدود 5 تا 7 درصد کاهش پیدا کند و در همین فرآیند، صندوق نیز بخشی از واحدها را خریداری کند. در نتیجه، یک نقطه تعادل شکل می‌گیرد و به جای این‌که شاخص مثلاً تا 8 میلیون واحد رشد کند، ممکن است در 7.5 میلیون واحد متوقف شود و حباب صندوق نیز به صفر برسد. البته طراحی سازوکار دقیق برای این مسئله بسیار دشوار است. ما درباره مشکلات و نکات مختلف صندوق‌های اهرمی صحبت کرده‌ایم، اما راه‌کارهای عملی محدود هستند. راه‌کار اصلی می‌تواند تعریف رکن بازارگردان باشد. البته مسئله این است که اگر حباب 20 درصدی ایجاد شود، سود بازارگردان می‌تواند بسیار بالا و نامتعارف باشد. به نظر من می‌توان سازوکاری طراحی کرد که بازارگردان تا یک سطح مشخص، مثلاً حباب 5 درصدی، از این فرآیند منتفع شود و برای سطوح بالاتر، انگیزه اقتصادی اضافی ایجاد نشود. برای مثال، می‌توان تعریف کرد که بازارگردان بابت حباب تا 5 درصد کارمزد دریافت کند و برای حباب بالاتر، کارمزد بیش‌تری دریافت نکند. در چنین شرایطی صندوق انگیزه خواهد داشت که با انجام ابطال، حباب را تا محدوده مشخصی کاهش دهد. این سازوکار قطعاً ایرادهایی دارد، اما در شرایط فعلی راهکار مشخص دیگری به ذهن من نمی‌رسد. آن‌چه به‌طور قطعی می‌توانم بگویم این است که سازوکار فعلی صندوق‌های اهرمی اشکال‌هایی دارد. این‌که یک صندوق در شرایط مختلف بازار، بدون توجه به عملکردش، با حباب منفی 10، 15 یا حتی 20 درصدی معامله شود، از نظر ساختاری مطلوب نیست. در شرایط فعلی، چه بازار خوب باشد و چه بد، چه عملکرد صندوق خوب باشد و چه بد، اندازه صندوق و تعداد واحدهای آن تقریباً ثابت است. بنابراین، به نظر من این سازوکار حتماً نیازمند اصلاح است.
با توجه به این‌که طبق مقررات، حداکثر اهرم صندوق‌ها تا 2 برابر قابل افزایش است، آیا می‌توان مشکل حباب صندوق‌های اهرمی را از طریق افزایش دامنه نوسان آن‌ها حل کرد؟
این مسئله فقط مربوط به صندوق‌های اهرمی نیست. حتی در صندوق‌های کلاسیک نیز به دلیل محدودیت دامنه نوسان با مشکل مواجه هستیم. در صندوق سهامی کلاسیک، اگر صندوق با حباب مثبت معامله شود، بازارگردان می‌تواند از این وضعیت منتفع شود، اما اگر صندوق وارد حباب منفی شود، بازارگردان متحمل زیان خواهد شد و این زیان نیز می‌تواند قابل‌توجه باشد. دامنه نوسان باعث شده برای مدیریت صندوق و انجام صدور و ابطال، نیازمند نوعی مهندسی باشیم تا بتوانیم این فرآیندها را به‌صورت مستمر انجام دهیم. یکی از پیشنهادهایی که درباره دامنه نوسان وجود داشته این است که دامنه نوسان صندوق‌های اهرمی متناسب با میزان اهرم آن‌ها تعیین شود. برای مثال، اگر اهرم صندوق بین یک و نیم تا 2 برابر باشد و دامنه نوسان بازار سهام 3 درصد باشد، دامنه نوسان صندوق اهرمی نیز باید متناسب با آن افزایش پیدا کند. پیشنهاد شخصی من این است که دامنه نوسان صندوق‌های کلاسیک حداقل مثبت و منفی 4 درصد باشد تا مدیریت صدور و ابطال و کنترل تابلو برای مدیر صندوق آسان‌تر شود. البته من شخصاً اعتقاد زیادی به محدودیت دامنه نوسان ندارم. درست است که بازار سرمایه ایران در مقایسه با بازارهای جهانی هنوز بازار بسیار پیشرفته‌ای نیست، اما اگر دامنه نوسان سهام به 5 یا 7 درصد افزایش پیدا کند، بخشی از این مشکلات حل خواهد شد. در مورد صندوق‌های اهرمی نیز تأکید می‌کنم که مشکل اصلی فقط دامنه نوسان نیست. افزایش دامنه نوسان باید همراه با تدابیر دیگری انجام شود. برای مثال، دامنه نوسان صندوق اهرمی می‌تواند به جای 3 درصد، 5 یا 6 درصد باشد تا حداقل متناسب با میزان اهرم، امکان نوسان بیش‌تری داشته باشد. در روزهای مثبت بازار، زمانی که قیمت سهام افزایش پیدا می‌کند، اهرم صندوق نیز به‌صورت طبیعی کاهش پیدا می‌کند. برای مثال، اگر اهرم صندوق یک و نیم باشد و بازار 3 درصد رشد کند، صندوق حدود 4.5 درصد رشد خواهد کرد. اما وقتی دامنه نوسان محدود باشد، حباب منفی صندوق می‌تواند روزبه‌روز بیش‌تر شود. این اتفاق طی یکی دو ماه اخیر برای صندوق ما و سایر صندوق‌ها نیز رخ داده است. بنابراین، به نظر من ابتدا باید مسئله دامنه نوسان حل شود و سپس رکن بازارگردان تعریف شود؛ البته با سازوکاری که سازمان بورس طراحی کند و به صندوق‌ها اجازه دهد متناسب با عملکرد و وضعیت بازار، کوچک یا بزرگ شوند. هم‌چنین می‌توان برای بازارگردانی، سازوکار سود و جریمه تعریف کرد. اگر یک نهاد عملکرد مناسبی داشته باشد، از بازارگردانی منتفع شود و اگر عملکرد مناسبی نداشته باشد، مثلاً کارمزد بازارگردانی یا بخشی از کارمزد مدیریت خود را از دست بدهد. ممکن است اجرای این سازوکار تا حدودی نوسانات بازار را افزایش دهد، اما از نظر من می‌تواند ساختار و کارایی بازار را به شکل قابل‌توجهی بهتر کند.
مشروح دیدگاه‌های بهرام گروسی مدیرصندوق اهرمی دوایکس کیان را که در قالب برنامه «صندوقچه» ارائه شده، در ویدئوی زیر ببینید: