بورس و تورم تا کجا هم‌گرا هستند؟/ اثر روند حجم نقدینگی بر ارزش اسمی بازار سهام چیست؟ + ویدئو

فصل بانک - پایگاه خبری بازار سرمایه ایران(سنا) با هم‌کاری و هم‌راهی کارشناسان اقتصادی تولید برنامه «سنجش‌گر» را آغاز کرده است. «سنجش‌گر» برنامه‌ای است با ماهیت آماری که با رویکرد بررسی اعداد و ارقام اقتصاد کلان و آمار وابسته به تحلیل رابطه بازار اوراق بهادار با روندهای کلان اقتصادی و بین‌المللی می‌پردازد. در نخستین قسمت از برنامه «سنجش‌گر» رابطه نرخ تورم و متغیرهای پولی و بازار سرمایه را با حضور امیر سیدی کارشناس اقتصاد و فعال بازار سرمایه مورد بررسی قرار داده‌ایم.

به گزارش پایگاه خبری بازار سرمایه ایران(سنا)، رابطه متغیرهای پولی، به‌ویژه روند حجم نقدینگی و هم‌چنین اثر روند نرخ تورم بر رونق و رکود بازار سرمایه همواره از دید فعالان بازار سرمایه حائز اهمیت بوده است.
در نخستین قسمت از برنامه «سنجش‌گر» ، این موضوع با حضور امیر سیدی کارشناس اقتصاد و فعال بازار سرمایه بررسی شده است. به گفته سیدی، در بسیاری از دوره‌ها، بازار سهام بیش از هر چیز تحت تأثیر نرخ بهره بوده است. زمانی که نرخ بهره بالا بوده، بازار با رشد محدودی مواجه شده و در مقابل، زمانی که نرخ بهره کاهش یافته، بازار رشد قابل‌توجهی را تجربه کرده است.
در سال‌های اخیر تعداد نمادهای قابل معامله در بازار سرمایه ایران افزایش چشم‌گیری داشته، در این میان اگر بخواهیم افزایش تعداد نمادها را با افزایش ارزش بازار مقایسه کنیم، درخواهیم یافت که رشد شاخص‌های بورس در کنار افزایش ارزش واقعی شرکت‌ها تا حد زیادی از تغییرات تورم و افزایش نقدینگی نیز اثر پذیرفته است. این روند به خصوص از سال‌های پایانی دهه منتهی به سال 1400 تا به امروز به دلیل افزایش هزینه‌های دولت و نبود منافع ارزی کافی شدت گرفته است. البته سایر ارقام اقتصادی نیز بر روند بازار سرمایه اثرگذار هستند. از این رو در نخستین قسمت از برنامه سنجشگر سعی شده تا همراه با امیر سیدی کارشناس اقتصادی و فعال بازار سرمایه چند و چون این اثرپذیری مورد موشکافی و تحلیل قرار گیرد.
مشروح گفت‌وگوی امیر سیدی را با برنامه «سنجش‌گر» در ادامه بخوانید و ببینید:
آقای سیدی، متغیرهای اقتصادی تا چه اندازه بر بازار سرمایه اثر می‌گذارد؟ برای مثال، متغیرهایی مانند پایه پولی، ضریب فزاینده پولی و نرخ بهره و نرخ تورم چه تأثیری بر بازار سرمایه دارند؟ آیا بازار سرمایه نیز می‌تواند بر این متغیرها اثر بگذارد یا عمدتاً از آن‌ها تأثیر می‌پذیرد؟
بازار سرمایه ایران در مقایسه با بازارهای سرمایه جهانی، به‌ویژه پس از تأسیس سازمان بورس و اوراق بهادار و اجرای سیاست‌های خصوصی‌سازی در چارچوب اصل 44 قانون اساسی، سابقه به‌نسبت کوتاهی دارد. در دهه 1380، عمدتاً به‌واسطه خصوصی‌سازی، ارزش بازار سرمایه به‌طور قابل‌توجهی افزایش یافت؛ با این حال، ارزش بازار ایران هم‌چنان در مقایسه با بازارهای رقیب جهانی رقم کوچکی است. بنابراین، به‌طور قطع متغیرهای کلان اقتصادی تأثیر بسیار بیش‌تری بر بازار سرمایه داشته‌اند تا بازار سرمایه بر اقتصاد. شاید مهم‌ترین کاری که بازار سرمایه توانسته انجام دهد، افزایش شفافیت و ایجاد گروهی از ذی‌نفعان در میان مردم بوده است؛ موضوعی که در برخی موارد توانسته مانع اتخاذ سیاست‌های نادرست شود، هرچند این نقش همیشه موفق نبوده است. اگر روند شاخص کل بورس تهران را بررسی کنیم، می‌بینیم که این شاخص رشد بسیار زیادی داشته و البته فرمول محاسبه آن نیز در طول زمان تغییر کرده اما اگر فرض کنیم شاخص بورس از عدد هزار آغاز شده و امروز به بیش از 5 میلیون واحد رسیده باشد، بخش مهمی از این رشد را باید ناشی از متغیرهای پولی دانست. در بلندمدت، رشد پایه پولی و حجم پول است که ارزش اسمی بازار سرمایه را تعیین می‌کند.
به نظر شما دوره‌های رشد و نزول بازار سهام تا چه اندازه تحت تاثیر متغیرها و سیاست‌های پولی بوده است؟
بازار سرمایه ایران معمولاً دوره‌های بزرگ رونق و رشد شدید را تجربه کرده و پس از آن وارد دوره‌های رکودی چندساله شده است. اگر بخواهیم این چرخه‌ها را از نظر زمانی بررسی کنیم، هر یک از آنها معمولاً حدود 4 تا 5 سال طول کشیده است؛ البته برخی کوتاه‌تر و برخی طولانی‌تر بوده‌اند. برای مثال، در اوایل دهه 1380 شاهد یک دوره رونق بودیم و پس از آن بازار تا سال‌های 1386 و 1387 وارد رکود شد. سپس یک دوره رشد بسیار بزرگ تا سال‌های 1390 و 1391 شکل گرفت. در این دوره‌ها، شاخص در برخی موارد 10 تا 15 برابر رشد کرد. پس از آن، از سال 1393 تا حدود 1397 شاهد یک دوره رکودی دیگر بودیم که تقریباً 3 تا 4 سال طول کشید. از سال 1397 نیز یک دوره رشد آغاز شد که تا حدود سال 1399 ادامه یافت و پس از آن بازار وارد رکودی طولانی شد که تا حدود یک سال و اندی پیش ادامه داشت. اکنون نیز به نظر می‌رسد یک چرخه جدید در بازار آغاز شده است. اگر بررسی کنیم که چه عواملی در دوره‌های رونق و رکود نقش داشته‌اند، می‌بینیم که در بسیاری از دوره‌ها، بازار بیش از هر چیز تحت تأثیر نرخ بهره بوده است. زمانی که نرخ بهره بالا بوده، بازار با رشد محدودی مواجه شده و در مقابل، زمانی که نرخ بهره کاهش یافته، بازار رشد قابل‌توجهی را تجربه کرده است. در دوره‌های رکود نیز ابزارهای دیگری مانند سپرده‌های بانکی ــ و در سال‌های اخیر صندوق‌های درآمد ثابت ــ رقیب بازار سهام بوده‌اند. با این حال، در چرخه‌های بزرگ، معمولاً بازار در مقطعی دچار عقب‌ماندگی ارزشی شده است؛ زیرا در طول همان 3 یا 4 سال، حجم پول رشد قابل‌توجهی داشته است. اگر بخواهیم ارزش بازار را به قیمت ثابت بررسی کنیم، ارزش بورس ایران در سال 1399، بسته به روش محاسبه، حدود 310 تا 380 میلیارد دلار بود. پس از افت اخیر نیز ارزش بازار در مقطعی به حدود 60 تا 70 میلیارد دلار رسید؛ این در حالی است که شرکت‌های بسیاری نیز در این مدت به بازار اضافه شده‌اند. اکنون ارزش بازار حدود 100 میلیارد دلار برآورد می‌شود. بنابراین، اگر ارزش بازار را به قیمت ثابت بررسی کنیم، می‌بینیم که بازار سرمایه ایران نوسانات زیادی داشته، اما الزاماً رشد ارزشی معناداری تجربه نکرده است. در واقع، یک روند به‌نسبت خنثی و اصلاحی داشته است. آنچه رشد ریالی بازار را رقم زده، عمدتاً از همان متغیرهای پولی ناشی شده است. برای مثال، در سال 1378، زمانی که ارز تک‌نرخی شد، پایه پولی کشور حدود 15 هزار میلیارد تومان بود. امروز از رقمی در حدود هزار برابر آن صحبت می‌کنیم؛ یعنی حدود 15 هزار همت. وقتی طی یک دوره 26 تا 27 ساله پایه پولی هزار برابر می‌شود، طبیعی است که این متغیر نقش اصلی را در رشد اسمی قیمت‌ها ایفا کند. در قیمت‌های ثابت، ممکن است اتفاق بسیار متفاوتی رخ نداده باشد. اکنون نیز چشم‌انداز مشابهی وجود دارد. چشم‌انداز تورم هم‌چنان بالاست و در نتیجه رشد پولی و پایه پولی نیز بالاست. بحران‌ها و جنگ نیز می‌توانند به افزایش بیش‌تر پایه پولی و نقدینگی منجر شوند. از سوی دیگر، در شرایطی که دولت با کسری بودجه مواجه است و نمی‌تواند نکول کند، طبیعتاً برداشت‌هایی از بانک مرکزی انجام می‌دهد و این مسئله می‌تواند آثار متغیرهای پولی را تشدید کند.
نکته‌ای در صحبت‌های شما وجود داشت که سؤال دیگری را در ذهن من ایجاد کرد. فعالان بازار سرمایه برای سنجش نوسانات بازار عمدتاً شاخص کل را در نظر می‌گیرند. اما اگر بخواهیم یک رابطه تقریبی میان بازار سرمایه و پایه پولی در نظر بگیریم، آیا منطقی‌تر است همبستگی پایه پولی را با ارزش بازار بسنجیم یا با شاخص کل؟
به نظر من ما با مفهوم «میانگین» و «بازگشت به میانگین» مواجه هستیم. اما سؤال این است که میانگین چیست؟ برای مثال، می‌توان فرض کرد که ارزش منصفانه بازار سرمایه ایران، در شرایط فعلی، رقمی در محدوده 150 تا 200 میلیارد دلار باشد. البته اگر شرایط اقتصادی مناسب باشد و تحریم و جنگ وجود نداشته باشد، این ارزش می‌تواند بسیار بالاتر از این رقم باشد. اما در شرایط پرریسک و مشابه وضعیت امروز و با در نظر گرفتن روند بلندمدت، می‌توان محدوده 150 تا 200 میلیارد دلار را به‌عنوان یک نقطه میانگین در نظر گرفت. در این‌جا مفهوم «بیش‌واکنشی» مطرح می‌شود؛ یعنی زمانی که بازار نسبت به یک متغیر کلان اقتصادی بیش از اندازه واکنش نشان می‌دهد. برای مثال، زمانی که پایه پولی رشد زیادی کرده و نرخ بهره نیز در مرکز توجه بازار نیست، اتفاقی مانند سال 1399 رخ می‌دهد. در آن مقطع، ارزش بازار از ارزش نقدینگی فراتر رفت. نقدینگی حدود 200 تا 300 میلیارد دلار بود، اما ارزش بازار به حدود 400 میلیارد دلار رسید. این دو رقم با یکدیگر هم‌خوانی نداشتند و در نهایت به سقوط سنگین بازار منجر شد. در نقطه مقابل، زمانی نیز بازار دچار بیش‌واکنشی از سمت پایین می‌شود. برای مثال، ارزش بازار به 60 یا 70 میلیارد دلار می‌رسد؛ در حالی که کاهش شدید ارزش پول ملی باعث افزایش قیمت ارز شده است. اگر بخواهیم نقدینگی فعلی را برآورد کنیم، به نظر می‌رسد در محدوده 100 میلیارد دلار نوسان دارد. بنابراین شاید یک ساده‌سازی مفید این باشد که حجم نقدینگی و ارزش بازار را در یک محدوده به‌نسبت نزدیک به یکدیگر در نظر بگیریم. هر زمان که ارزش بازار از این محدوده فاصله زیادی به سمت بالا یا پایین پیدا کند، می‌توان انتظار داشت که اصلاحی در جهت مخالف رخ دهد. برای مثال، اگر نقدینگی 100 میلیارد دلار باشد و ارزش بازار به 60 میلیارد دلار رسیده باشد، می‌توان انتظار داشت که ارزش بازار در نهایت به سمت 100 میلیارد دلار حرکت کند. در مقابل، اگر نقدینگی به 140 میلیارد دلار رسیده باشد اما ارزش بازار به 300 میلیارد دلار افزایش یافته باشد، باید انتظار داشته باشیم که نقدینگی موجود دیگر پاسخ‌گوی نقدشوندگی بازار نباشد و در نتیجه بازار وارد مرحله اصلاح شود.
به نظر شما روند تورم تا چه اندازه می‌تواند بر ارزش‌گذاری سهام اثرگذار باشد؟ اگر روند فعلی رشد نرخ تورم ادامه پیدا کند، آیا می‌تواند تغییری در ارزش‌گذاری بازار ایجاد کند؟
در شرایط فعلی نمی‌توان صرفاً به تورم‌های ماهانه و نقطه‌به‌نقطه اتکا کرد؛ زیرا متغیرهایی که موجب ایجاد تورم می‌شوند، بسیار قوی‌تر از عواملی هستند که می‌توانند مانع آن شوند. بنابراین، چشم‌انداز نرخ تورم اهمیت بیش‌تری دارد و برای تأیید تغییر روند، حداقل باید یک فصل و ترجیحاً 2 یا 3 فصل داده‌های مشابه مشاهده شود.
گفته می‌شود بازار سرمایه در بلندمدت با تورم هم‌جهت است اما آیا ممکن است تورم به یک صنعت آسیب بزند و در بلندمدت درآمد آن را کاهش دهد؟
تورم شدید قطعاً ریسک را افزایش می‌دهد. از آنجا که ما عملکرد شرکت‌ها را عمدتاً بر مبنای ریال ارزیابی می‌کنیم، ممکن است برآورد درستی از وضعیت واقعی آنها نداشته باشیم. در ظاهر، همه شرکت‌ها در حال سودآوری هستند؛ اما اگر نظام حسابداری و حسابرسی، به‌ویژه حسابداری مدیریتی، عملکرد شرکت‌ها را بر مبنای قیمت‌های ثابت ارزیابی می‌کرد، ممکن بود ببینیم که تورم در واقع ناکارآمدی‌ها و مشکلات شرکت را پوشانده است. بنابراین، لزوماً شرکتی که سود اسمی ایجاد کرده، شرکت سودآوری نبوده است. ممکن است افزایش ارزش موجودی مواد و کالا، تغییر قیمت مواد اولیه یا افزایش ارزش دارایی‌هایی که شرکت با استفاده از تسهیلات خریداری کرده، باعث رشد سود اسمی شده باشد. این موضوع را بارها در صنعت خودروسازی دیده‌ایم. خودروساز زیان سنگینی ایجاد می‌کرد، اما با تجدید ارزیابی دارایی‌ها، بخشی از این زیان جبران می‌شد. از این رو، حسابداری بر مبنای قیمت‌های ثابت می‌تواند نشان دهد که آیا تورم واقعاً به دلیل افزایش بهره‌وری و سودآوری واقعی به نفع شرکت‌ها بوده یا صرفاً ناکارآمدی‌های آنها را پوشانده است. وقتی اقتصاد با مشکلات متعددی مواجه است و برای آن‌ها راه‌حل مشخصی وجود ندارد، با چاپ پول می‌توان صورت مسئله را پاک کرد؛ زیرا ارزش‌های قبلی دیگر اعتبار سابق را ندارند. ممکن است در شرایط جدید، بدهی‌ها و تعهداتی که در ارزش‌های ثابت قابل پرداخت نیستند، با کاهش ارزش واقعی پول، به‌تدریج اهمیت خود را از دست بدهند. به نظر من، تورم در این معنا شبیه یک «دکمه ری‌ست» عمل می‌کند. در اقتصاد جهانی معمولاً از تورم 2 درصدی به‌عنوان سطحی صحبت می‌شود که می‌تواند از رکود جلوگیری کند و برخی اقتصاددانان حتی تورم 3 درصدی را نیز مطرح می‌کنند. اما در اقتصاد ایران، به دلیل انباشت مشکلات، این رقم دائماً افزایش یافته است. ما در چهار دهه گذشته به‌طور میانگین تورمی حدود 23 درصد داشته‌ایم، اما طی 10 سال گذشته وارد کانال جدیدی شده‌ایم و تورم‌های 30، 40 و 50 درصدی را تجربه کرده‌ایم و اکنون نیز به سطوح 70 و 80 درصدی نزدیک شده‌ایم. اصلاح این وضعیت نیز به سادگی امکان‌پذیر نیست؛ زیرا ناکارآمدی‌های موجود باعث ایجاد تعهداتی می‌شوند که امکان ایفای آنها وجود ندارد و بخشی از این مشکلات از طریق تورم و کاهش ارزش واقعی پول حل‌وفصل می‌شود.
مشروح دیدگاه‌های امیر سیدی کارشناس اقتصادی و فعال بازار سرمایه را که در قالب برنامه «سنجش‌گر» ارائه شده، در ویدئوی زیر ببینید: